法律层面，公司融资的方式，本来，只有两种：
一是股权融资。投资人通过投资，直接成为公司股东。这种融资方式，对投资人来说，具有高风险、高收益的特点。投资人成为新股东后，与老股东地位平等。各位股东在各自出资范围内，平等的承担公司经营风险，平等的享受股利分红。股东从公司获取利益的股权，与公司外部债权相比，具有劣后性。如下图：
二是债权融资。常见的是银行贷款、民间借贷。这种融资方式，对资方来说，具有低风险、低收益的特点。资方仅是目标公司的外部债权人。如下图：
然而，规矩是死的，人是活的。投资人出于赚钱的目的，既想尽可能获得高收益，又想尽可能降低风险，于是向目标公司提出了第三个融资方案：对赌协议。本文讨论的是投资方与目标公司之间签订的对赌协议。
对赌协议的核心意思是：投资人出钱，并成为目标公司新股东，投资人与目标公司约定，如果目标公司在规定的期限内没有达到双方约定的经营业绩或财务目标，投资人有权从目标公司获得股权回购款或投资收益补偿款。
一旦涉及跟对赌协议有关的法律纠纷，司法裁判逻辑的稳定性往往不强。类似的案例，常常结果迥异，有的法院认为对赌协议有效，有的法院认为无效。司法理论界和实务界，在这个问题上始终争执不下。
有人说2019年最高法发布的《九民纪要》，在这个问题上一锤定音了。事实上，《九民纪要》只是表达了一种态度：既不要轻易认定对赌协议无效，也不要轻易允许其履行。可以说，直到2022年的今天，这个问题从来也没有一锤定音过。
我画了下面这张示意图，给大家梳理一下其中剪不断、理还乱的纠葛状态。
司法理论界和实务界，对对赌协议效力持否定态度的人不少。认定无效的理由，看起来也比较充分，大体如下：
无效理由之一、损害公司利益。主要包括资本维持原则和风险控制原则（内部决策程序）。比如《公司法》明确规定：公司不得回购股份、股东不得抽逃出资、禁止不当分红、禁止违法减资；对外提供担保等重大事项均需履行严格程序。
无效理由之二、损害其他股东利益。投资人滥用股东权利，降低自己的风险，增加自身的利益，践踏了股权文化，违反了股东人人平等的原则。
无效理由之三、损害外部债权人利益。在亦股亦债的情况下，投资人作为股东身份，提前撤回出资、获取收益，属于逃避股东责任，直接侵害股东债权。投资人作为债权人身份，提前实现债权，没有法律依据。
无效理由之四、损害国家利益和社会公共利益。一般的行业或公司，风险往往不会外溢到社会。但是，涉金融领域、行业的对赌协议，则难以排除损害公序良俗之风险。
笔者认为，对赌协议的存在，具有一定合理性，这也许是《九民纪要》为何主张不要轻易认定对赌协议无效的原因。
合理性之一、公司的生命权。公司跟自然人一样，也有生命权。资金是公司的血液，对创业公司尤为重要。跟大中型企业不同，小型创业公司一般不具备强大的吸金能力，民间资本往往是其首选融资渠道。如果对赌协议一律被认定无效，必将彻底掐断小型创业公司这条融资生命线。只有活下去，一切才会变得有意义。
合理性之二、公司的自治权。法无禁止即自由。公司作为独立法人，有权选择自己的前途命运。有人说，公司的这种选择无异于饮鸩止渴。但笔者要说：那人是饱汉不知饿汉饥。在外人看来，对赌协议确实是一份不平等条约。但不能仅凭这种外部认识，就贸然干涉公司的意思自由。公司是一个法律理性人，她天然就明白趋利避害。外人不要咸吃萝卜淡操心。
合理性之三、股东的处分自由。公司属于社团法人之一，具有鲜明的“人合”属性。股东的平等性不等于平均主义，而在于意思自由、处分自由。股东完全可以约定不按出资比例分红，这是股东处分自由的体现。
合理性之四、资本的逐利性。私募基金和风投基金不是慈善基金，逐利是其本性，对风险的厌恶和控制，是其本能，无可非议。
合理性之五、个案公允与正义的需要。经济运行是复杂的，自由的市场经济更是如此。法律的条条框框是为了更好地实现公平和正义，但法律实难亲力亲为地去为每个公司安排好法律以为的公平和正义。对赌协议确实会违反一些强制性规定，但从某种程度来说，保持对赌协议的现状，就是对公司最好的安排。
笔者以为，《公司法》中罕有绝对意义上的“效力性强制性规定”，往往需要具体情况具体分析。既要尊重合意自由和资本价值，也要防范资本无序扩张、损害各方利益，宜结合目标公司所处行业、经营业绩、财务状况、外部债权等实际状况，客观评价因违反强制性规定带来的实质危害，慎重认定对赌协议效力。
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